VHM (Khuyến nghị Mua): Bay trên những đám mây bão
Chứng khoán Yuanta: VHM đặt mục tiêu giá trị hợp đồng bán trước năm 2023 là 75-90 nghìn tỷ đồng, giảm 30-40% so cùng kỳ. Chúng tôi có quan điểm thận trọng hơn so với ban lãnh đạo về doanh số bán trước năm 2023 do chúng tôi cho rằng sự suy giảm của thị trường sẽ kéo dài cho đến năm 2024, vì vậy dự báo giá trị hợp đồng bán trước năm 2023 của chúng tôi là 54 nghìn tỷ đồng, giảm 58% so cùng kỳ.
Các chỉ tiêu thu nhập năm 2023 của VHM có thể đạt được nhờ hiệu suất bán trước khá tốt trong hai năm trước. Giá trị hợp đồng bán trước năm 2021 là 78,9 nghìn tỷ đồng (tăng 36%) và năm 2022 là 128,2 tỷ đồng (tăng 62%), trong khi Giá trị hợp đồng đặt trước (unbilled bookings) là 92,7 nghìn tỷ đồng (tăng 63%) vào Q1/2023. Do đó, VHM sẽ ghi nhận lợi nhuận khi bàn giao các căn hộ tại Grand Park, Smart City và Ocean Park 1, 2 và 3.
Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2023 là 89,6 nghìn tỷ đồng (thấp hơn 10% so với kế hoạch của VHM nhưng tăng 44% và LNST là 30,7 nghìn tỷ đồng (cao hơn 2% so với kế hoạch và tăng 5%). Cả hai dự báo đều tương ứng với các bên, điều này không có gì ngạc nhiên khi hiệu quả kinh doanh năm 2023 có thể được dự báo sớm thông qua doanh số bán trước của năm 2022. Tuy nhiên, dự báo LNST năm 2024/2025 của chúng tôi thấp hơn 22%/36% so với các bên, do chúng tôi cho rằng thị trường sẽ phục hồi từ 2H24, điều này có thể kém lạc quan hơn so với quan điểm của các bên.
Năng lực cao đối với việc phát triển các dự án trong bối cảnh ngành BĐS đang suy thoái. VHM đang quản lý hiệu quả Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (SG&A) (chỉ chiếm 5% doanh thu trong Q1/2023) và Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) trong Q1/2023 đạt 13,8%, vượt qua Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là 13,2%. Thêm vào đó, theo quan điểm của chúng tôi, rủi ro vỡ nợ của VHM trong năm 2023 là rất thấp do: 1) Công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế – thể hiện qua việc huy động được khoản vay hợp vốn quốc tế trị giá 445 triệu USD trong Q1/2023 – và 2) Công ty có nguồn tiền dồi dào từ doanh số bán trước, như chúng tôi đã phân tích ở trên.
Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với VHM. Giá trị hợp lý ước tính mới của chúng tôi là 76.900 đồng/cổ phiếu, tương ứng với mức sinh lời trong 12T là 37,6%. Con số này thấp hơn -29% so với mục tiêu trước đó của chúng tôi. Đáng chú ý, VHM hiện đang giao dịch với hệ số P/B là 1,55x, thấp hơn nhiều so với mức -1 lần độ lệch chuẩn, VHM có rủi ro giảm giá thấp và tiềm năng sinh lời hấp dẫn. Ngoài ra, VHM có năng lực cao trong việc phát triển các dự án BĐS và rủi ro vỡ nợ rất thấp, trái ngược hoàn toàn với các nhà phát triển tên tuổi khác.
DCM (Khuyến nghị Mua): Lợi nhuận tạo đáy
Chứng khoán BSC: Lợi nhuận tạo đáy trong 2023 do giá các loại phân bón đã giảm mạnh và tạo mức nền mới do giá nguyên liệu đầu vào tăng
Giá Ure đã giảm từ mức nền cao 2022, giá bình Ure bình quân Q1/2023 giảm -44% YoY và chúng tôi kỳ vọng mức giá này sẽ thiết lập mức đáy của năm 2023. BSC cho rằng giá Ure đã thiết lập một mặt bằng giá mới thay vì tiếp tục giảm về mức trung bình 2015 – 2019 do giá khí đầu vào hiện đã tăng mạnh so với giai đoạn trước khiến chi phí sản xuất Ure tăng cao.
Đồng thời, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu Ure trong nước sẽ cải thiện do giá Ure đã về mức hợp lý và giá lúa gạo neo ở mức cao sẽ kích thích nhu cầu sử dụng phân bón của nông dân.
Tăng tỷ trọng sử dụng khí từ nguồn Petronas khiến chi phí đầu vào tăng. Từ 01/01/2023 phần khí phân bổ cho DCM được đề xuất dựa trên tỷ trọng linh hoạt giữa 2 nguồn khí PVN Việt Nam và Petronas (Malaysia) theo tỷ trọng tiêu thụ thực tế hàng tháng.
Chúng tôi lưu ý, giá khí mua từ Petronas dựa trên giá dầu Brent nên có khả năng giá khí sẽ cao hơn so với khí mua từ PVN. Theo đó, tỷ trọng khí mua từ Petronas tăng sẽ làm tăng giá khí đầu vào của DCM. Tuy nhiên, theo DCM trong kịch bản xấu nhất (không phải là kịch bản chúng tôi dự đoán sẽ xảy ra), 50% nguồn khí của DCM sẽ từ PVN và 50% sẽ từ Petronas vì sản lượng khí từ cụm mỏ PM3-CAA được chia đều với tỷ lệ 50:50 giữa PVN và Petronas.
BSC dự báo giai đoạn 2023-2025 tỷ trọng nguồn khí đầu vào của DCM lần lượt là 70%:30% từ nguồn PVN và Petronas. Trong kịch bản cơ sở này, phản ánh tỷ trọng nguồn mới từ 2 nguồn cấp khí, BSC dự báo:
- - Giá khí 2023F = 9.2 USD/MmBTU (+9.4% YoY)
- - Giá vốn hàng bán tăng ~400 tỷ VND – tương ứng tăng +4.7%
- - Biên lợi nhuận gộp giảm 3.8% về mức 16%
Chi phí khấu hao giảm bù đắp cho chi phí đầu vào tăng giúp lợi nhuận tạo đáy trong 2023F và phục hồi từ 2024F. Nhà máy Đạm Cà Mau sẽ hết khấu hao từ cuối 2023, BSC ước tính chi phí khấu hao sẽ giảm khoảng 1,000 tỷ VND/năm và lợi nhuận DCM đã tạo đáy trong 2023F trước khi phục hồi mạnh mẽ từ 2024F.
Cơ cấu tài chính lành mạnh và dòng tiền hoạt động kinh doanh ổn định là điểm sáng và kỳ vọng nâng tỷ lệ cổ tức từ 2024F. DCM sở hữu bảng cân đối kế toán lành mạnh, không có nợ vay dài hạn và lượng tiền mặt & ĐTTC ngắn hạn lớn hơn 9,200 tỷ VND tại cuối Q1/2023 (chiếm 67% vốn hoá thị trường). Bên cạnh tình hình tài chính lành mạnh, với dự phóng hoạt động kinh doanh DCM đã chạm đáy trong 2023F, BSC ước tính dòng tiền hoạt động kinh doanh của DCM sẽ đạt trên mức 2,000 tỷ VND mỗi năm.
Với dự phóng lợi nhuận cải thiện mạnh mẽ từ 2024F cùng dòng tiền hoạt động kinh doanh ổn định, BSC kỳ vọng DCM sẽ nâng tỷ lệ cổ tức lên 20% - 25% từ 2024F tương ứng mức tỷ suất cổ tức là 8% - 10% (so với tỷ lệ cổ tức 2023F là 16%, tương ứng tỷ suất cổ tức 6%).
BSC dự báo DTT và LNST của DPM trong năm 2032 lần lượt đạt 10,655 tỷ VND (-33% YoY) và 1,039 tỷ VND (-76% YoY) tương đương EPS fw 2023 = 1,916 VND/CP, P/E fw 2023 = 13.7x. Dựa trên các giả định:
- (4) Sản lượng kinh doanh Ure đạt 845 nghìn tấn (+0.1% YoY);
- (5) Giá bán Ure bình quân đạt 10,340 VND/kg (-34% YoY);
- (6) Giá khí bình quân cả năm đạt mức 9.20 USD/MMBTU (+10% YoY)
Dự báo 2024: DTT = 10,716 tỷ VND (+1% YoY) và LNST = 2,213 tỷ VND (+113% YoY) dựa trên các giả định:
- (2) Sản lượng kinh doanh Ure và giá bán bình quân đi ngang so với cùng kỳ, lần lượt đạt: 821 nghìn tấn (+1% YoY) và 9,455 VND/kg (+1% YoY);
- (4) Giá khí bình quân đạt 9.16 USD/MMBTU (-0.4% YoY);
- (5) Chi phí khấu hao giảm -68% scvk nhờ nhà máy Đạm Cà Mau hết khấu hao.
Minh An